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[zz]PE/VC投资概览:汉理培训材料

2009/11/11


主讲人:钱学锋
; 陈梅整理

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c1f043b0100h10r.html~type=v5_one&label=rela_prevarticle


第一部分
 行业划分(Sector)

 

1.     
TMT(Technology,Media,Telecom,科技、媒体、电信)

 

TMT是以互联网等媒体为基础将高科技公司和电信业等行业链接起来的新兴产业,其行业特点是信息交流和信息融合。TMT中的技术更多是以IT为主,Media更多是数字化Digital
Media,
以互联网、移动互联网为代表的新媒体。最近则以Web2.0公司具代表性,有网络视频类、社交类(SMS)等。

 

2.     
Energy/Clean Tech/Resources

 

伴随着能源消费的持续增长和能源资源分布集中度的日益增大,对能源资源的争夺将日
趋激烈,争夺的方式也更加复杂;同时,化石能源对环境的污染和全球气候的影响将日趋严重。面对以上挑战,世界能源供应和消费将向多元化、清洁化、高效化、
全球化和市场化趋势发展。鉴于国情,我国加强依靠科技进步和政策引导,提高能源效率,寻求能源的清洁化利用,积极倡导能源、环境和经济的可持续发展,并积
极借鉴国际先进经验,建立和完善我国能源安全体系。

 

3.     
Consumer-Related

 

具有新的商业模式(business
model)的消费品行业,同样也是PE的投向,这些行业一般都提供高附加值的技术、产品或服务,并能获得长期而且有保障的赢利。

 

4.     
Real Property/others

 

房地产行业亦是吸引大量外资的一个较特殊行业,通常都有特殊的房地产基金。

 

第二部分  公司架构(Company)

 

1. 境外架构(Red Chip/ SINA
Model)

 

           
构建红筹模式和新浪架构的企业以互联网公司为多。首先由股东在境外设立SPV(Special Purpose
Vehicle)公司(比如在BVI, Cayman),由SPV在国内成立全资控股的WOFE(Wholly-Owned Foreign
Enterprise),并由WOFE通过股权控制或者合同控制国内实际从事生产经营内资公司(下称ABC公司),以内资公司来获得国内各类经营运营许可
证书。其主要业务经营由ABC公司进行,但通过股权控制或者合同控制,将ABC公司利润均可转移至WOFE。最后境内公司将境内资产以换股等形式转移至在
境外注册的SPV公司,进行境外上市。

 

图1
 某公司的境外架构

 

 

 

 

2. 境内架构

 

如果公司保持内资模式,在VC投资后可组建成JV(Joint
Ventures),这又包括EJV(Equity JV,中外合资公司)和CJV(Chinese- Foreign
Corporative JV,中外合作公司)。在具备上市条件后,可以在国内A股IPO(Initial Public
Offering),实现投资退出或增值。

 

                            
2009.11.6

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第三部分 

投资人(Investor)

 

投资人是交易的出资方,一般指私募股权投资基金和风险投资基金。

 

有限合伙是PE投资基金的一种组织形式,上世纪诞生于美国,至今已成为世界主流的PE投资基金组织形式。其运作及管理模式可简单概括为:普通合伙人与有限合伙人共同组成有限合伙企业,其中PE公司作为普通合伙人(GP,
General Partner),发起设立有限合伙企业,并认缴少部分出资,而有限合伙人(LP, Limited
Partner)则认缴基金出资的绝大部分。欧洲与美国的实践操作略有不同,在欧洲,GP的出资一般为总资金的0%至20%之间,GP可以不出资,但要承担已发生的投资项目前期费用,而在美国,GP出资在1%至5%的情况则较为普遍。

 

GP作为法人代表负责组建基金管理公司和基金日常经营管理,负责具体的项目投资和投资后管理。收益为大约2%的管理费,并依据管理绩效得到约20%的奖励
(carried interest)。

 

第四部分  
交易程序(Deal Processes)

 

一般而言,交易过程包括以下五个部分:

 

1.  项目启动

 

在完成公司商业计划书(BP,Business Plan)后,公司进入启动阶段。这是企业与潜在投资人见面进行路演(Road
Show)过程。FA协助公司筛选有投资意向的VC,帮助公司与VC的沟通。在VC与公司的互动中,公司常常能得到在商业模式、营销策略等方面的启发。

 

在接触到有意向的VC后,投资人一般会要求对公司进行初步尽职调查(Initial Due
Diligence),并与公司进入深入探讨。

 

2.  签订投资合作条款意向书(Term
Sheet)

 

完成IDD,VC会与公司及其财务顾问进行商业谈判,并决定与公司签署投资意向书(TS,Term
Sheet),双方进入一般为1-3个月的排他性的尽职调查。公司在FA的帮助下,聘请专业律师准备各类法律文件决定投资形式、注资期限、未来公司架构等问题。签署文件包括但不限于:SPA(Stock
Purchase Agreement),SA(Shareholders Agreement),MOA(Memorandum of
Articles)。

 

该意向书虽然通常不具法律约束力,但是为双方进一步的尽职调查和最终签署正式投资或其他方式合作的相关法律文件奠定了共同的基础。所有在该意向书中提及的投资合作条款均将在此后的正式投资或合作相关法律文件中得到确认和/或细化。

 

3.  签署法律文件(Signing)

 

准备各类法律文书,并在TS规定时间内双方签署文书,确立投资的合法性。

 

4.  成交、注资(Funding/Closing)

 

由投资者将投资资金汇入公司指定的账户,完成交易。

 

                                      
2009.11.9

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第五部分 

投资保障(Security)

 

相比一般投资者,私募投资人虽然无公司控制权,但会设置拥有诸多优先权:

 

1. 一票否决权(Veto Rights)

 

对于公司重大经营活动,为了保护自身的利益,投资人拥有一票否决权。

 

2. 知情权(Information Rights)

 

私募投资人投资公司,一般不要求拥有控制权,但是为了保障自身利益,他们会要求公司定期上报财务报表和发展规划,有些VC甚至可以召开股东会和董事会,商讨公司经营。

 

3. 优先清算权(Preferred Liquidation)

 

当公司进入破产程序时,可按照双方的投资协议,其股权利益以投资时的价值为基础得到优先清偿。

 

4. 股东赎回权(Redemption Rights)

 

当公司经营尚可,但不能在五年左右时间上市,公司的私募投资者可以要求公司或其创始股东赎回其所拥有的股份,实现私募基金的退出。

 

5. 优先认购权 (Pre-emptive Rights)

 

当公司扩大经营进行增资或者进行下一轮融资的时候,公司现有投资人可以在同等条件下,享有一定比例的优先认购权,以保障自己的份额不被过多稀释。

 

6. Drag-Along Rights

 

当投资人卖掉公司股份时,如投资人有需要,公司创始团队必须跟随出售股份

 

7. Tag- Along/Co-sale Rights

 

当公司创始团队对外出售股份时,作为小股东的投资人有权进入交易,与公司以同等价格出售所持股份。

 

除此之外,投资人为了保障自身利益的最大化,处于强势地位的投资人会要求以债权人身份先进入公司,此举不仅可以获得固定的利息收入,还可以获得比股权清偿优先的债权清偿资格。但是一般债券投入都附加条件——投资人可在适当条件下将债权转为股权。

 

第六部分  公司估值(Valuation)

 

公式:pre -money + investment = post-money

 

在实践中通常以一定的方式得到post-money数值(可以是价格区间),根据投资者的投资额及其所占公司股权比例(investment),倒推融资前价值(pre-money)。具体而言,公司的估值方法包括两类:

 

一类是相对估值法/乘数方法,通过拟估值公司的某一变量乘以市场上公开易得的同类公司的乘数来进行估值。主要包括:PE估值法、PB估值法、PS估值法和EV/EBITDA估值法。

 

1. PE(Price/Earning)市盈率估值法

 

原理:公司价值=市盈率*公司利润

 

通常根据市场上可比公司的市盈率水平,以公司历史或者今后12个月预测的利润额为基础,得出公司价值。

 

2. PB(Price/ Book Value)市净率估值法

 

原理:公司价值=市净率*公司净资产

 

以公司历史或今后12个月的净资产值为基础,与市场可比公司的市净率相乘,得出公司价值。

 

3. PS(Price/Sale)市销率估值法

 

原理:公司价值=市销率*公司销售收入

 

PS即市销率估值法的优点是,销售收入最稳定,波动性小;并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响,不像利润那样易操控;收入不会出现负值,
不会出现没有意义的情况,即使净利润为负也可用。所以,市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。市销率估值法的缺点是,它无法反映公司的成本控制
能力,即使成本上升、利润下降,不影响销售收入,市销率依然不变。另外,市销率(PS)会随着公司销售收入规模扩大而下降;营业收入规模较大的公司,PS
较低。

 

4. EV/EBITDA企业价值倍数估值法

 

原理:公司价值=EBITDA * EV/EBITDA

 

这里的公司价值不是资产价值,而是指公司市值和净负债,企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准,其衍生的估值指标如EV/EBITDA被广泛用于股票定价。

 

投资应用:EV/EBITDA和市盈率(PE)等相对估值法指标的用法一样,其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估,较低说明低估,不同行
业或板块有不同的估值(倍数)水平。但EV/EBITDA较PE有明显优势,首先由于不受所得税率不同的影响,使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比
性;其次不受资本结构不同的影响,公司对资本结构的改变都不会影响估值,同样有利于比较不同公司估值水平;最后,排除了折旧摊销这些非现金成本的影响(现
金比账面利润重要),可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值,如果业务或合并子公司数量众多,需要做复
杂调整,有可能会降低其准确性。

 

一类是绝对估值法/折现方法,比如现金流折现法。

 

1. 现金流折现法(Discount Cash Flow)

 

DCF估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法,原则上该模型适用于任何类型的公司。将项目或资产在生命期内将要产生的现金流折现,计算出当前价值的一种评估方法。

 

DCF模型的优缺点

 

优点:比其他常用的评价模型涵盖更完整的评价模型,框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性。较为详细,预测时间较长,而且考虑较多的变数,如获利成长、资金成本等,能够提供适当思考的模型。

 

缺点:需要耗费较长的时间,须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型,但是其数据估算具有高度的主观性
与不确定性。复杂的模型,可能因数据估算不易而无法采用,即使勉强进行估算,错误的数据套入完美的模型中,也无法得到正确的结果。该模型的准确性受输入值
的影响很大。

 

                               
2009.11.10

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