Skip to content

[zz]股权融资计算

2009/11/14
第一篇是邵亦波的《再谈优先清算权(Liquidation Preference)》,
第二篇是ReachVC 桂曙光的《再再谈优先清算权(Liquidation Preference)》

================================================================================

再谈优先清算权(Liquidation Preference)(2009-11-10 17:52:59)

  前几篇谈到过优先清算权(Liquidation
Preference),但都是一笔带过,这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程:

  第一年:公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

  第二年:A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元。并且,拥有1倍的优先清算权,Non-participating(下文会解释),8%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

  第三年:B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元,2倍的优先清算权,Participating(下文会解释),10%的年股息。

  第四年:C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元,3倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

  第五年:公司以1.5亿美元的价格卖掉,创业者获利多少?请选择以下最接近的答案,并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。

  A) 5000万美元;B)
3000万美元;C) 2000万美元;D) 1500万美元

  首先,这是一家比较成功的公司,从A轮到C轮,公司价值每一次都有可观的升值,而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧?能有5000万美元?

  我们简单算一下每一轮的稀释,就会发现创业者在公司卖掉的时候,有30%的股份。每一轮的稀释比例如下(以万美元为单位):

  天使投资稀释 = 150/200 =
75%
A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%
B轮稀释 = 3200/4000 = 80%
C轮稀释 = 6000/8000 = 75%
这样的话,总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%

  这样看来,选择A选项5000万美元应该差不多。

  但是,不要忘记减去15%的期权池!所以,创业者最终是15%,也就是2250万美元,所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了!因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个,这里需要好好解释一下。

  首先,“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算;“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。

  优先清算权分两大类:Non-participating与Participating。先说Non-participating,这是比较无害的,
代表投资者在公司卖掉或清算的时候,可以拿走以下两者中的一个:第一,他们投资的本金;第二,他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投
资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利,这是比较合理的。

  在B轮投资的时候,情况就不一样了。A轮的融资后估值是1200万美元,B轮的融资后估值是3200万美元,一年之内翻了2倍多。可能是因为估值水平
给得比较高,B轮投资者就要了比较有利的优先清算权,这次是Participating,并且是2倍。什么意思?如果公司卖掉,投资者先拿800万美元的
2倍即1600万美元,加上8%的利息,然后,他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。

  B轮的投资者有了这个权利,C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的,因为开了个坏头之后,以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款,而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

  现在我们来算一下1.5亿美元的退出,创业者最终能拿到多少?

  首先,C轮投资者拿走:1000 × 3
+ 1000 × 10% × 1 = 3010万美元

  B轮投资者拿走:800 × 2 +
800 × 10% × 2 = 1616万美元

  剩下的1亿多美元,一定比A轮的投资价格高,于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为:(15000 – 3010 –
1616) × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此,我们的数学题答案是D。

  因为有优先清算权,造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%,下降了三分之一左右。

  值得提出的是这个公司是比较成功的,成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话,创业者的获利会因为Participating
Liquidation
Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话,创业者基本上拿不到什么钱了。这个读者们可以自己下来算一算。

  大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值,不注意别的条款,从这一个例子来看,创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值,但同时不给投资者Participating
Liquidation Preference的话,最后的收益要大得多。

  还有一个因素要考虑的是,如果投资者有Participating Liquidation
Preference的话,他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉,而创业者的利益只有在高价时才能体现所以会更想冒风险。双方利益初始不一样,一定会造成董事会上的不合,互相猜忌,给公司长久的发展带来问题。

====================================================================================

再再谈优先清算权(Liquidation Preference)

By  ReachVC 桂曙光

昨天看了经纬创投合伙人邵亦波的一篇博客“再谈优先清算权(Liquidation Preference)”,在本站也转载了。举了对创业者向VC融资时很有教育意义一个例子,尽管已经说得很清楚了,我还是有点疑惑,于是,我花了点时间,把这个例子详细解剖一下。

邵总举例的一个比较典型的创业融资过程如下:

第一年:公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

第二年:A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元。并且,拥有1倍的优先清算权,Non-participating,8%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年:B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元,2倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第四年:C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元,3倍的优先清算权,Participating,10%的年股息。

第五年:公司以1.5亿美元的价格卖掉,创业者获利多少?


据邵总的计算,创业者在公司卖掉的时候,经过四轮投资,股份被75% × 66.7% × 80% ×
75%四次稀释,最后还能持有30%的股份,但考虑到15%的期权,创业者手中应该是只有15%的股份,但其价值并非对应的2250万美元。因为VC投资
人有优先清算权(Liquidation Preference),即:公司被卖掉或者被清算时优先股有权优先把他们的钱先走。

我从头开始梳理这个投资及并购过程,如下:

1、公司成立,天使投资50万美元,融资后估值200万美元。

假设公司按$1.00/股的价格,发行了200万股份,创始人及天使投资人分别持股75%及25%。如下图:

clip_image002

2A轮融资,VC投资400万美元,融资后估值1200万美元,设立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

看起来融资估值为1200万美元,似乎融资
值就是1200-400=800万美元,实际不然,因为15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,即创始人和天使投资人的股权比例),而
15%是融资后的期权比例,其价值是15%*1200=180万美元,这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万,每
股价格为$3.1美元,公司根据A轮VC的400万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份。A轮VC投资人持股33.33%。如下图:

clip_image004

3B轮融资,VC投资800万美元,融资后估值4000万美元。

跟A轮融资类似,融资估值为4000万美元也不表示融资
值就是4000-800=3200万美元,这里15%的期权也需要从融资前的估值里出(稀释原始股东,及创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例),同样
15%是融资后的期权比例,其价值是15%*4000=600万美元,这样融资前估值就是3200-600=2600万美元,每股价格为$7.9美元,公
司根据B轮VC的800万美元投资及15%期权的价值,增发相应的股份,B轮VC的股份比例是20%。如下图:

clip_image006

4C轮融资,VC投资2000万美元,融资后估值8000万美元。

跟A、B轮融资类似,融资前估值不是6000万美元,而是4800万美元,每股价格为$11.16美元, C轮VC的股份比例是25%。如下图:

clip_image008

5、公司以1.5亿美元的价格卖掉。

公司以1.5亿美元的价格卖掉时,如果所有VC股东的股份都是普通股的话,按照各自的股权比例,他们的回报倍数分别为6.7倍、2.6倍、1.9倍。

clip_image010

实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前,需要先看看优先清算权的Non-participating与Participating属性。邵总讲得很明白:

Non-
participating代表投资者在公司卖掉或清算的时候,可以拿走以下两者中的一个:第一,他们投资的本金;第二,他们所占股份的价值。也就是说当
每股价格在清算时比投资者投资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利,这是比较合理的。

B
轮投资者要了Participating,并且是2倍。什么意思?如果公司卖掉,投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元,加上8%的利息,然后,
他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利,C轮的投资者更要有。这一
点也是要特别注意的,因为开了个坏头之后,以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款,而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越
来越有利、对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下1.5亿美元的退出,创业者最终能拿到多少?


先,C轮投资人如果按照其股权比例,只能3750万美元,即1.9倍的回报,这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数,所以他一定会执行优先清算
权,这样,他可以先拿走:2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 =
6200万美元。剩下的8800万美元,C轮投资人还要按照股权比例,跟其他所有股东一起分配,这里又有2200万,合计8400万美元,回报倍数为
4.2倍。如下图:

clip_image012


次,在C轮VC投资人拿走该拿的钱之后,该B轮VC投资人拿了。如上图所以,如果他按照股权比例分配剩余的钱,只能获得1.6倍回报,低于优先清算的2倍
要求,所以,B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走:800 × 2 + 800 × 10% × 2 =
1760万美元,剩下的4840万美元,B轮投资人还要按照股权比例(排除C轮VC投资人之后,其他股东的比例需调整),跟其他所有股东(除了C轮VC投
资人)一起分配,这里又有911万,合计2671万美元,回报倍数为3.3倍。如下图:

clip_image014

这个时候,可以看到A轮VC投资人的回报为2.9倍,他当然不会执行拿回投资本金的优先清算权了,他会选择转换成普通股,跟其他剩余股东分配剩下的钱。

创业者最终获得1350万美元左右,跟邵总的答案是D(1500万)比较接近。

当然,上面的案例是个非常理想的状态,简化了很多东西,比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时,期权是否稀释A/B轮VC?(邵总的案例解析中,所有期权全部由创始人承担,这样的VC是不是太黑了?)

上面的分析可以看到,一个还算成功项目,成交金额达到1.5亿美元,结果创始人只能拿到1250万美元,10%都不到,主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高,搞不好的话,创业者一个子儿都捞不到。

切记一点:拥有Participating Liquidation Preference的VC,他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的,因为即便公司被廉价卖掉,他们也会获得一个不错的回报,而创始人就惨了,他们手上20%多的股份,又能怎样把握自己的命运呢?(ReachVC 桂曙光

Advertisements
No comments yet

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / 更改 )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / 更改 )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / 更改 )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / 更改 )

Connecting to %s

%d 博主赞过: